يبلغ إجمالي الدين العام في اليابان 240% من الناتج المحلي الإجمالي. لمنع ارتفاع العوائد طويلة الأجل بشكل لا يمكن السيطرة عليه، يضطر بنك اليابان (BoJ) إلى شراء السندات الحكومية باستمرار. لكن هذه الآلية نفسها، من خلال تجريد السوق من علاوة مخاطر كافية، تدفع الين إلى الانخفاض. سؤال المليون دولار: إلى أي مدى سترتفع العوائد بدون هذا الدعم؟
1. أصل المشكلة: الديون، وليس الين
المنطق بسيط ولا يرحم: فبدون عمليات شراء بنك اليابان المستمرة، سترتفع العوائد طويلة الأجل بشكل لا يمكن السيطرة عليه، مما يدفع اليابان نحو أزمة ديون سيادية. لكن خفض العائدات بشكل مصطنع يخلق ضغطاً هبوطياً على الين – في غياب علاوة مخاطر كافية، تتدفق رؤوس الأموال خارج البلاد. ولهذا السبب لا يمكن للتدخلات الرسمية في سوق الصرف الأجنبي ولا لتدفقات إعادة الأموال من صندوق معاشات التقاعد الحكومي أن تحقق استقراراً جوهرياً للين: فالمحرك الأساسي لانخفاض قيمة العملة هو الديون المفرطة، ولا يمكن إيقاف دورة انخفاض قيمة العملة إلا عن طريق تقليل تلك الديون.
2. السؤال الرئيسي: إلى أي مدى سترتفع العوائد بدون بنك اليابان؟
إذا كانت الإجابة تتراوح بين 10-20 نقطة أساس، فلا داعي للقلق. لكن إذا كانت النسبة عدة نقاط مئوية، فعندئذٍ مع بلوغ الدين العام 240% من الناتج المحلي الإجمالي، يصبح الإنذار مبرراً تماماً. تتمثل المحاولة الأولى لتقدير حجم المشكلة في مقارنة عوائد السندات لأجل 30 عامًا في دول مجموعة العشر مع نسب ديونها إلى الناتج المحلي الإجمالي.
العائد على سندات حكومات مجموعة العشر لأجل 30 عامًا (المحور الرأسي) مقابل إجمالي الدين العام كنسبة مئوية من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2024 (المحور الأفقي)، مع خط اتجاه منقط. إن ميل الخط ضحل إلى حد ما: في ظل هذا النهج، يجب أن يكون العائد على سندات الحكومة اليابانية أعلى بنحو 100 نقطة أساس مما هو عليه اليوم.
3. لماذا التقدير الأولي منخفض للغاية
تكمن المشكلة في الرسم البياني الأول في أنه مشوه بفعل إجراءات البنوك المركزية، والتي بدورها تحافظ على انخفاض العائدات بشكل مصطنع. وهذا لا ينطبق على اليابان فحسب، بل ينطبق أيضاً على أكثر دول منطقة اليورو مديونية – اليونان وإيطاليا وإسبانيا. إذا تم استبعاد هذه الدول الأربع، التي تمثل الحالات الأكثر تطرفاً لقمع المحصول، من العينة، فإن الصورة ستتغير.
نفس العلاقة بين عوائد السندات لأجل 30 عامًا ونسب الدين العام، ولكن باستثناء اليابان واليونان وإيطاليا وإسبانيا – عينة “منقحة”. ميل أكثر حدة بشكل ملحوظ: وفقًا لهذا التقدير، يجب أن تكون عوائد سندات الحكومة اليابانية أعلى بنحو 300 نقطة أساس.
لا تزال دول مثل الولايات المتحدة والمملكة المتحدة وفرنسا ضمن العينة “النظيفة”، كما قامت بنوكها المركزية بشراء ديون حكومية على نطاق واسع. إذا تم أخذ هذا النشاط في الاعتبار بشكل كامل، فإن المنحدر سيزداد حدة. الخلاصة النهائية: بدون بنك اليابان، ستكون عوائد السندات اليابانية طويلة الأجل في خانة العشرات.
4. تجربة طبيعية للبنك المركزي الأوروبي: إثبات بالتناقض
يستخدم البنك المركزي الأوروبي آلية مماثلة لمحيط منطقة اليورو – فمنذ عام 2022، تم تطبيق أداة حماية النقل (TPI)، مما أدى إلى الحفاظ بشكل مصطنع على عوائد السندات الإيطالية والإسبانية عند مستويات منخفضة. لقد اتضح مدى تشويه هذا للصورة بعد حادثة صرحت فيها رئيسة البنك المركزي الأوروبي كريستين لاغارد في مؤتمر صحفي بأن إغلاق فروق الأسعار ليس من اختصاص البنك المركزي الأوروبي.
فارق العائدات لأجل 10 سنوات في دول منطقة اليورو الطرفية مقارنة بالسندات الألمانية في لحظة تصريح لاغارد. ارتفع الفارق على الفور وكان سيرتفع أكثر بكثير لولا برنامج التيسير الكمي الطارئ الذي أطلقه البنك المركزي الأوروبي لاحقاً.
لولا التدخل السريع للبنك المركزي الأوروبي، لكانت عوائد السندات الطرفية قد انتقلت إلى خانة العشرات في غضون أيام. وهذا يجعل من المعقول تماماً أن يكون العائد “الظلي” لليابان لمدة 30 عاماً، في غياب مشتريات بنك اليابان، في نطاق 10%+ أيضاً.
خاتمة
إن انخفاض العائدات بشكل مصطنع وأزمات الديون السيادية الخفية ليست استثناءات بل هي حقيقة هيكلية في العديد من الاقتصادات المتقدمة.
اليابان ليست حالة فريدة من نوعها، بل هي مثال محدد لنمط أوسع: البنوك المركزية من طوكيو إلى فرانكفورت تُبقي عوائد السندات الحكومية منخفضة بشكل مصطنع، مما يخفي الحجم الحقيقي لمخاطر الديون الكامنة. بالنسبة لليابان، فإن الخروج من دورة انخفاض قيمة الين لا يمكن إلا من خلال خفض الدين العام – فالتدخلات في سوق الصرف الأجنبي وتدفقات إعادة رأس المال إلى الوطن لا يمكنها حل المشكلة الأساسية.
الآثار المترتبة على الأسواق
تشمل المؤشرات الرئيسية التي يجب مراقبتها ما يلي: أي إشارات تتعلق بالتغيرات في حجم مشتريات بنك اليابان من سندات الحكومة اليابانية، ومسار أسعار الفائدة الحقيقية وعلاوات المخاطر في اليابان، وسلوك فروق أسعار الفائدة الطرفية في منطقة اليورو كنقطة مرجعية في حالة ضعف دعم البنك المركزي الأوروبي. بالنسبة للمراكز في الين الياباني والسندات الحكومية اليابانية، يستمر الضعف الهيكلي بغض النظر عن نشاط التدخل قصير الأجل.
*تم إعداد هذه المادة لأغراض تحليلية وتعليمية. لا يُعد هذا بمثابة نصيحة استثمارية.
**استنادًا إلى مواد من إعداد روبن ج. بروكس، 21 يوليو 2026، اليابان · سندات الحكومة اليابانية · العوائد · الين الياباني