Intervensi foreign exchange terjadi ketika bank sentral atau Kementerian Keuangan masuk langsung ke pasar dan membeli atau menjual mata uangnya untuk mendorong nilai tukar ke arah yang diinginkan. Instrumen ini sudah lama dan pada dasarnya sederhana, tetapi justru karena itu, instrumen ini diselimuti ilusi: pasar melihat pergerakan tajam pada kuotasi dan menilai regulator telah “menang”. Dalam praktiknya, segalanya lebih rumit dan ini terlihat jelas pada contoh terbaru: upaya Tokyo dan Washington untuk menghentikan penurunan yen.
Kapan Intervensi FX Benar-Benar Efektif?
Intervensi yang berhasil untuk mendukung mata uang membutuhkan tiga syarat yang harus dipenuhi secara bersamaan.
-
Posisi short memanas. Posisi short spekulatif harus sedemikian ekstrem sehingga intervensi resmi menimbulkan kerugian signifikan dan benar-benar mematahkan narasi pasar.
-
Undervaluasi yang nyata. Mata uang harus terlepas dari metrik fundamentalnya—dalam kondisi tersebut, intervensi sekadar mendorong pasar kembali ke keseimbangan, bukan melawan tren.
-
Dukungan suku bunga. Bank sentral harus secara bersamaan menaikkan suku bunga, yang berarti kebijakan moneter mendorong nilai tukar ke arah yang sama dengan intervensi.
Kami menguji putaran intervensi yen saat ini berdasarkan ketiga kriteria ini dan hasilnya mengecewakan:
-
Apakah posisi short memanas? Sebagian
-
Apakah yen terundervaluasi? Tidak
-
Apakah Bank of Japan menaikkan suku bunga? Tidak lagi
Posisi short pada yen memang signifikan, tetapi belum ekstrem menurut standar historis. Terkait undervaluasi, hal sebaliknya yang terjadi: yen cenderung terovervaluasi (detail di bagian berikutnya). Dan Bank of Japan tidak menaikkan suku bunga sama sekali: perbedaan imbal hasil 30 tahun antara AS dan Jepang selama hari intervensi tidak berubah atau bahkan bergerak melawan yen. Dengan kata lain, kebijakan moneter tidak memberikan dukungan bagi intervensi—intervensi tersebut bekerja sendiri.
Apa Sebenarnya Makna “Mata Uang Terundervaluasi”?
Pertanyaan ini terdengar naif, tetapi kebingungan seputarnya muncul bahkan di antara pelaku pasar berpengalaman. Godaannya sederhana: jika nilai tukar telah menurun selama bertahun-tahun, tampaknya logis untuk mengasumsikan mata uang tersebut terundervaluasi dan mengharapkan pemulihan. Namun, logika ini keliru jika Anda mengambil contoh tandingan lira Turki—mata uang ini juga telah menurun selama bertahun-tahun, tetapi sebagian besar penurunan tersebut tidak ada hubungannya dengan undervaluasi. Ini adalah akibat dari kebijakan inkonvensional Erdoğan, dan penurunannya bersifat struktural serta persisten, tanpa jaminan pembalikan arah.
Pada yen, situasinya justru sebaliknya: imbal hasil obligasi pemerintah yang ditekan secara artifisial membuatnya tidak terundervaluasi melainkan terovervaluasi—berlawanan dengan kesan intuitif yang didapat dari grafik jangka panjang.
Apakah Yen Terundervaluasi Saat Ini?
Tidak. Imbal hasil jangka panjang obligasi pemerintah Jepang berada di bawah tingkat wajarnya karena pembelian utang pemerintah secara besar-besaran dan terus-menerus oleh Bank of Japan. “Imbal hasil bayangan”—artinya imbal hasil yang akan ada tanpa batas atas imbal hasil BoJ—setidaknya 300 poin basis lebih tinggi daripada imbal hasil aktual. Premium risiko fiskal yang ditekan secara artifisial ini menciptakan arus keluar modal yang konstan dari Jepang, yang memberikan tekanan pada mata uang tersebut. Dan kenyataan bahwa pasar terus memperhitungkan risiko intervensi baru mencegah yen mencapai tingkat yang secara jujur mencerminkan risiko fiskal tersebut dengan cepat—yang justru menjadi alasan mengapa yen tetap terovervaluasi, bukan terundervaluasi.
Apa Hubungan Anggaran Jepang dengan Hal Ini?
Pertanyaan yang logis: jika defisit anggaran primer Jepang tidak begitu besar, mengapa membahas masalah fiskal sama sekali? Masalahnya bukan besarnya defisit saat ini, melainkan utang yang terakumulasi. Defisit Jepang memang lebih kecil daripada, misalnya, defisit Amerika Serikat, tetapi volume utang publik yang terakumulasi berkali-kali lipat lebih tinggi. Idealnya, Jepang harus mencatatkan surplus primer untuk mengurangi beban utangnya—tetapi dalam praktiknya, Jepang tidak mampu melakukannya. Ini adalah akar masalahnya, bukan besarnya intervensi atau tindakan sekali saja oleh Bank of Japan.
Apa yang Secara Realistis Bisa Dilakukan Jepang?
Utang publik bersih Jepang secara signifikan lebih rendah daripada utang kotornya: perbedaannya terdiri dari aset keuangan pemerintah, yang secara teoretis dapat dijual untuk melunasi sebagian utang kotor tersebut. Tidak ada perekonomian maju lain yang memiliki “bantalan” aset milik negara sebesar itu. Bahkan penjualan sebagian dari aset ini—anggap sekitar 10% dari GDP—akan disambut sangat positif oleh pasar dan akan membantu memperkuat yen tanpa mengharuskan imbal hasil obligasi dibiarkan naik.
Masalahnya adalah secara politik, tidak ada yang siap mengambil langkah seperti itu saat ini—keseimbangan saat ini adalah keseimbangan dalam menyangkal masalah. Ini tepatnya mengapa, menurut analis bank, yen pada akhirnya akan melanjutkan pergerakannya menuju 180 pada pasangan USD/JPY.
Apa Artinya Ini bagi Trader atau Analis?
-
Intervensi tidak sama dengan pembalikan tren. Intervensi bisa mengganggu momentum secara sementara dan menghukum spekulan, tetapi tidak menghilangkan penyebab mendasarnya—imbal hasil obligasi yang ditahan secara artifisial oleh regulator.
-
Indikator utama bukan pernyataan dari Kementerian Keuangan, melainkan imbal hasil JGB. Selama Bank of Japan tidak membiarkan imbal hasil naik, penguatan yen apa pun harus dianggap bersifat sementara.
-
Gap antara imbal hasil “bayangan” dan aktual merupakan acuan yang praktis untuk menilai skala tekanan yang terakumulasi pada nilai tukar, meskipun Anda tidak memantaunya secara real-time.
-
Tiga syarat intervensi yang berhasil membentuk daftar periksa sederhana yang bisa diterapkan tidak hanya pada yen, tetapi juga pada mata uang apa pun menjelang tindakan resmi regulator.
Kesimpulan: Intervensi pada dasarnya tidak mampu menghentikan pelemahan yen jangka menengah, karena pelemahan tersebut disebabkan oleh imbal hasil obligasi pemerintah Jepang yang ditekan secara artifisial oleh Bank of Japan. Hanya kenaikan imbal hasil yang bisa menstabilkan nilai tukar secara berkelanjutan dan Jepang tidak mampu menanggung hal itu.
*Materi ini disusun untuk tujuan analisis dan edukasi. Ini bukan merupakan saran investasi.
**Berdasarkan materi oleh Robin Brooks – Mantan Kepala Ekonom di IIF dan Chief FX Strategist di Goldman Sachs.